1.工程机械行业的“四万亿哭泣曲线”
一直期待的工程机械行业见底回升并没有出现，2014年中报带来的是行业利润的加速下滑，全部17家(17家上市公司包括三一重工、星马汽车、常林股份、安徽合力、厦工股份、中联重科、徐工机械、柳工、山推股份、河北宣工、山河智能、天业通联、达刚路机、海伦哲、森远股份、恒立油缸)上市公司中期净利润同比下滑54.37%，而2007年以前上市的主要前11家整机上市公司净利润下滑幅度达到了惊人的77.71%，全部工程机械类上市公司利润总额38亿元，不及2012年中联重科上半年净利润的70%。相比较净利润的大幅下滑，收入的下滑幅度只有16%左右，下滑幅度有所收窄。如果对比四万亿前后工程机械上市公司的收入和利润数值，我们可以发现行业的收入和利润在2011年之前急速增长，而在2011年后迅速滑落，呈现明显的倒“U”型，与产业经济学中的微笑曲线正好相反，而这个曲线很明显是由四万亿投资造成的，不妨称之为中国工程机械行业的“四万亿哭泣曲线”。“四万亿哭泣曲线”清晰地记录下了四万亿投资给中国工程机械行业留下的启示和痕迹。
图1工程机械上市公司营业收入变化
图2工程机械上市公司净利润变化
从公司个体来看，去年在二季度大幅超越行业增长的中联重科今年二季度业绩基本与三一重工持平，因为三一重工一季度业绩远超中联重科，所以上半年三一重工业绩远超中联重科，重回行业第一的宝座。
图3行业上市公司2014年中期收入 单位：亿元 %
图4行业上市公司2014年中净利润 单位：亿元 %
2.高应收下的利润水分高
在收入和利润处于“四万亿哭泣曲线”右侧下滑端时，应收帐款却一路高歌猛进，在行业利润向四万亿前的2008年看齐的时候，行业应收帐款总额却接近于2008年总额的近9倍。这就是“四万亿哭泣曲线”右侧比左侧更让人想哭泣的地方，虽然右侧收入和利润比左侧要高，但是考虑进9倍的应收帐款坏账风险，右侧的能到手的实际利润可能还不如左侧相应的年份。例如2014年前11家整机制造企业净利润可能接近65亿元，但是应收帐款高达902亿元，而2008年净利润只有45亿元，对应应收帐款总额103亿元。而现在应收帐款的坏账风险显然要比2008年高很多，合理的坏账计提比率理应比2008年更高。而实际上行业内盈利规模最大的两家公司分别在2011年、2012年将坏账计提比率降低了4个百分点左右，如果按照坏账率提高4个百分点计算，2014年行业净利润就要减少36亿元；如果考虑到现在的坏账风险更高，2014年理应计提更高的坏账准备，这样实际利润减少额应该高于36亿元，实际利润额可能只有30亿元左右，是远远低于2008年的45亿元的。
图5应收帐款/ 营业收入比重继续创新高
图6各公司应收帐款/营业收入比重情况
二季度我们发现一个细微的变化，就是一向应收帐款规模居于行业前列的中联重科开始收缩应收帐款规模，二季度单季在几乎所有整机厂商应收帐款规模都比一季度增长的情况下实现应收帐款规模缩减26亿元。但与此同时，二季度单季的收入和净利润下滑幅度也超越了整机上市公司中除了柳工和山推股份的所有公司，而柳工和山推股份是另外两个应收帐款规模在二季度出现缩小的公司。不考虑规模较小的山河智能，二季度单季收入和利润下滑最大的三家公司也是应收帐款规模出现缩小的三家公司。我们认为这其中的关系不是巧合，而是必然的规律。显示行业内公司已经严重依赖信用销售，当企业企图控制应收款时，客户就会转向其他的厂家。这也显示当前的市场依然十分脆弱，在市场持续低迷的情况下，那些应收款规模较高的企业除了收缩应收规模之外别无选择，而收缩应收规模必然带来销售的萎缩，因此现在应收规模排在前面的公司未来市场份额有下降的风险。
图7第二季度应收帐款环比减少金额 单位:亿元
图8第二季度收入和净利润同比增幅
3.盈利能力下降快
2014年中报显示毛利率继续下滑，但传统产品如装载机、压路机下降趋势不明显，而国产化较晚的产品混凝土机械和挖掘机毛利率下降更明显。考虑到很多厂家通过送备件，送维护等隐性降价策略，实际的毛利率应该下降更多。从营业利润率的快速下降可以得到证明，因为隐性降价付出的成本最终还是要在费用中体现，因此营业利润率下降更加明显。
图9工程机械2009年以来毛利率变化 单位:%
图10工程机械行业2009年来营业利润率变化
4.工程机械将迎来新常态
中国经济告别了高歌猛进的快速增长期，正在进入“新常态”，“新常态”意味着政府会容忍更低的增长速度而不会进行强刺激。而经历超过十年爆发增长的工程机械行业也将迎来行业新常态，因为GDP增速和投资增速都将会维持在一个中速增长的新常态，与投资密切相关的工程机械必然也要下调到一个中等的增长速度。
工机械的新常态意味着行业将进入一个中等增长阶段。 2012年以前10年企业销售收入动辄50%以上、利润翻番的繁荣也将很难再现，企业销售收入和净利润将很难再超出30%的增长，可能的维持在20%左右的增速。
图11 四万亿后各类工程机械产品销售暴增
图12 工程机械行业新常态增幅预测
（资料来源：根据Wind资讯提供数据整理，统计口径是所有15家整机制造商加恒力油缸。 5 资料来源：根据Wind资讯提供数据整理，统计口径是所有15家整机制造商加恒力油缸。）
新常态还意味着平均的毛利率。曾经暴利的工程机械产品将回落到行业平均利润率附近。由于历史原因和国产化程度较高，传统的机械产品如装载机、汽车起重机、推土机和路面机械在我国的利润率一直并不高，但部分2000年后才开始快速国产化的产品毛利率却高得惊人，其中最主要的原因是外资垄断和市场需求的爆发增长。例如进入二十一世纪才开始国产化的混凝土机械和挖掘机，毛利率曾高达60%和40%，但在近年基本完成国产化后毛利率降低到了40%和30%附近，随着新常态的到来，传统的产品如装载机、推土机和压路机等毛利率已经接近平均市盈率，进一步下降的空间较小；而毛利率较高的混凝土机械和挖掘机可能进一步下降到25%左右的水平。
图13 主要工程机械产品毛利率比较
（资料来源：根据相关上市公司产品过去5年平均毛利率估算）
另外，这一波行业的调整过后，工程机械有望迎来更健康稳定的市场竞争结构。工程机械由于长达10年的爆发增长和高利润率，吸引了大批的新加入者。五粮液、熔盛重工、奇瑞集团、吉利等行业外的企业都曾在行业繁荣期跑马圈地宣布进入工程机械领域。但随着四万亿投资潮水退去，行业内许多积累多年的企业都开始危机四伏，更别说那些一只脚尚在门外的觊觎者。许多二三流的企业在行业繁荣期也没能抓住机会实现扩张，但是地方政府和控股股东相信“鸡肋”总有一天会变成牛排，所以一直不愿意出让，在行业跌入低谷2年后突然发现手里的工程机械资产价值已经所剩无几。新常态下行业的集中度通过并购提高是必然的，然而那些二三流的跟随模仿的企业在行业低谷期只是过剩产能，并没有并购的价值。只有那些有一定品牌价值和独特技术和其他独特资源的企业才可能被并购。在行业繁荣期土地、产能和人员都是抢手的资源，在新常态下却只有品牌、技术、渠道等资源才有并购的价值。（本文来自《建筑机械》，作者系机械行业资深研究员、证券分析师王合绪）
注：资料来源根据Wind资讯提供数据整理。
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