租赁资产证券化初探

一、未雨绸缪，把握先机

1、融资市场之先机。中国金融市场上，以银行信贷为主的间接融资比例过大（2004年上半年国内非金融部门外部资金来源中，银行贷款占比高达83%），金融风险过分集中的矛盾日益突出；直接融资的规模及份额的提升又受到许多客观条件的限制，尤其是中国股市在起步的10余年中走过的波折，使以股票为主的直接融资的发展速度和筹资数量也受到制约（2004年上半年，股票占国内非金融部门外部资金来源的比例仅4.6%）。因而，金融市场由间接融资向直接融资的过渡形式——资产证券化，将必然历史地担负起承上启下的传承作用。在此背景下，各种融资机构须提前准备，提前介入，争夺市场先机。

2、租赁公司融资之急。目前租赁公司的运营资金除了有限的自有资本外，基本上（近乎唯一的）依靠银行贷款。结果，一旦银行对租赁项目的判断与租赁公司的判断出现差异，很好的项目也无法启动。这里，一方面，存在着银行信贷债权与租赁债权的客观差异，因而对同一项目的判断必然各有各自的标准，双方的认识难以达到完全统一；另一方面，银行作为国家宏观经济调控的媒介，受到宏观调控的影响大而直接。在中国宏观调控技术尚欠完美的今天，调控过程中（尤其是每次调控的初期），难免出现“一刀切”现象。在最初阶段往往控制了的是现金流量好的对象（即压缩了的好企业的资金）。那么，在宏观调控中，优质的租赁项目也难以获得正常的支持。

　　依靠银行贷款形成优质的租赁资产，通过租赁资产证券化，在与银行妥善衔接风险控制与运作流程的前提下，加速资金周转，把一个钱当几个钱用，调动和发挥租赁的信用创造功能，做大租赁规模，提高租赁公司的盈利能力（通常租赁费率可与贷款利率一致，租赁公司以一次性手续费为盈利点，因而资金周转越快，租赁次数越多，盈利越丰）；提升租赁业的持续经营能力与抗风险能力。

3、繁荣租赁市场之需。目前许多承租者希望租赁成本不要高于银行信贷，虽然这种要求本身也许不全合理，但客观上反应出租赁融资成本偏高（当然租赁更多应用于优化财务结构和产品促销）。运用理性的方法，在不影响出租人利益的前提下，降低承租人的成本，可以拓宽租赁市场空间，做大租赁规模，扩大租赁在社会经济生活中的影响，提升租赁渗透率。通过租赁资产证券化，加速租赁资金周转，提高租赁手续费收入总量，在租赁公司资金（资本）利润率不变的前提下，则可降低每次租赁的手续费，从而降低租赁的综合费率，让承租者得更多实惠，让更多人分享租赁的好处。

二、租赁创新思路

租赁资产证券化过程中的创新思路----------

（一）同类租赁设备打包。

　　证券化的物质基础是资产。租赁资产证券化面临的首要问题是量不够大，且资产种类繁多。那么，租赁公司在做大规模做强实力的同时，把已经持续了一定期间，有低违约率，低损失率的历史记录，且是最适于租赁的运输工具（飞机、大型轮船可单独）、（电子化）教育设备、医疗设备、建筑工程机具、印刷机具、工商业大型成套设备、（政府）公共设施等分门别类打包，使租赁标的具有共性，便于证券推销，能引起证券买方的投资兴趣（不同投资者熟悉的行业、领域不同，投资兴趣也不尽相同），有助于租赁资产证券的成功发行。如果不分种类，将不同行业，不同赢利模式及不同风险程度的租赁标的混合发债，投资者难辨优劣，透明度低，发行价格低，发行成本高，发行难度大。

　　在中国租赁业经营规模总体量小，专业化程度低的现实背景下，考虑到证券发行的经济规模，以及市场影响力，我们建议可由几家综合经营得较好的租赁公司联合，以相同资产打包出售给第三方发行资产担保证券。

（二）选择合适的证券发行人

　　我们研究认为，目前租赁公司选择从四家国有银行分离出来的信达、长城、东方、华融资产公司和重组成功，经营优质、市场信誉高的大型信托投资公司作为租赁资产证券化的证券发行人，将发债租赁资产策略性出售给后者（这里的策略性出售意指发行失败，须由出售方——租赁公司购回。事实上策略性出售只是法律意义上由后者获得租赁资产产权得以发债，这种出售在证券发行成功前并无现实的现金流）。选这二类机构，有助于证券发行的成功，可少走弯路。虽然是策略性出售,但是一旦出售成功,即表明资产产权转移,因而,原出租人的破产(以及后述的服务权的转让)都不影响证券投资者的利益。如果租赁租金总收入在支付租赁证券本息及各种服务费后，还有剩余，则全部归原出租人所有。

（三）信用增级

　　租赁资产证券能否成功发行，信用增级是最重要的一环。其办法有：1）按项目而不是按公司评级。租赁资产经优选后打包策略性出售给第三方，按项目管理原则——看项目本身未来的现金流而不是看项目所有者（即公司）的现金流-——来评定信用等级，可以大幅度提高项目的信用级次。因为由于历史的原因，许多租赁公司在过去的探索中都或多或少沉淀了一批呆坏帐资产，同时公司的历年亏损也较大，信用记录也有瑕疵。按新的优质项目评审则可抛开这些包袱，信用等级则比公司的信用等级高。2）优化证券本息的支付时间结构。简言之，就是安排为支付证券本息的时间比租金回收的时间更宽余。3）充足的收入保障。即租金收入大于租赁证券本息支出。4）原出租人的（回购）担保。5）来自第三方的担保，如果能取得银行，保险公司的担保，效果更佳（事实上也有可能性，比如对银行愿意提供保理业务的租赁项目等）。

　　信用增级措施都会有相应的成本，但经过信用增级，租赁证券可以进入高档证券市场，利用该市场信用高，证券安全性和流动性强，利率低的特点，大幅度降低租赁证券发行成本，扩大租金收入与租赁证券总成本之差，或只要证券总成本低于同期银行贷款利率，原出租人还有额外的赢利空间。

（四）租赁公司应争取承接租赁项目管理工作

　　对承租人来说，不因租赁资产证券化而改变原租赁合同关系及合同的执行。鉴于租赁公司在租赁实物资产监管方面的独特技术（这是租赁公司最具核心竞争力的领域）和对承租人经济和非经济因素的了解，租赁公司，尤其是原出租人可争取成为租赁项目的管理人，有利于原租赁合同的顺利执行。只是租赁公司由出租人变为项目管理人后，收回的租金由承租人按项目管理合同的规定将租金直接支付到指定的托管银行专用收款帐号（而非原出租人的帐号）。

（五）原出租人的连带（或回购）责任

　　我们研究认为，由于原出租人是策略性出售给第三方（投资银行）以发债融资，为解除策略性购入者的后顾之忧，保证发行的顺利进行并有效控制发行成本，现阶段策略性出售租赁资产合同可约定当租赁项目的租金不能顺利收回用以偿付租赁证券的本息时，原出租人负连带责任，或原出租人承担回购责任。这里与没实行租赁证券化时出租人不能收回租金，仍须承担归还银行贷款的责任是相同的。待银行信贷资产证券化发展较为成熟，租赁业本身也发展壮大后，可递进发育成为租赁公司一次性将资产（打折）出售给租赁证券发行人而不再承担偿付本息的连带或回购责任。

2004．11